福斯特(603806)：逆势凸显龙头价值 胶膜盈利修复在即

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事件： 4 月22 日，公司发布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营收188.77 亿元，同比增长46.82%；实现归母净利润15.79 亿元，同比下降28.13%；实现扣非净利润14.44 亿元，同比下降32.53%。2023 年一季度实现营收49.12 亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润3.64 亿元，同比增长7.46%，盈利水平逐步改善。

光伏辅材需求高景气，胶膜背板量价齐升。2022 年海内外光伏装机需求的持续增长带动公司光伏胶膜、背板业务出货、营收齐增，全年公司实现光伏胶膜产品销售量13.21 亿平米，同比增长36.51%，营收168.52 亿元，同比增长46.42%，全年胶膜均价约为12.76 元/平，同比约增长7.3%；实现背板产品销售量1.23 亿平米，同比增长80.64%，营收13.41 亿元，同比增长84.74%。

进入2023 年，光伏产业链上游硅料、硅片价格下行趋势确定，组件价格走低、成本压力减缓刺激下游装机需求，辅材需求有望水涨船高。公司扩产势头强劲，2023 年胶膜设计产能预计超25 亿平，国内临安总部、滁州、嘉兴等地新建产能有序推进，泰国、越南等地优势产能持续释放，针对N 型组件、海外市场有的放矢，提升胶膜单平盈利，预计2023 年POE/EPE 胶膜产品出货占比约40%，行业龙头地位愈发稳固；背板差异化竞争优势凸显，高反黑背板导入头部客户，嘉兴年产1.1 亿平背板项目有序推进，市占率有望持续提升。

胶膜粒子保供能力领先，盈利水平修复在即。胶膜产品定价受上游粒子价格主导，2022 年EVA 粒子价格大幅波动显著影响胶膜产品盈利，公司全年毛利率为15.62%，同比下降9.44 个pct。虽然粒子价格在四季度快速回落，但受高价原材料库存和低价销售错配影响，叠加计提存货跌价损失，四季度胶膜利润表现最为低迷，公司单季度毛利率5.95%、净利率0.85%均为历年最低水平。2023Q1，粒子价格回升支撑胶膜价格逐渐上涨，公司通过优良的供应链管理降低粒子平均库存成本，加上部分资产减值损失转回成功实现盈利修复，我们测算23Q1 公司胶膜售价（不含税）约为9.7 元/平米，单平净利润6-7 毛，毛利率15-16%，领先行业率先实现显著改善。由于EVA 粒子和POE 粒子产能爬坡较慢，新增产能不及光伏装机高速增长需求，预计2023年原材料粒子将处于供应紧平衡状态，TOPCon 产能释放后POE 胶膜供应将 更加紧张，胶膜厂商议价能力显现。公司受益于胶膜龙头的品牌渠道优势，具有较强的粒子保供能力，看好公司在新供需关系下的盈利回暖。

新材料驱动业绩增长，多应用领域全面发力。公司在光伏辅材业务发展的坚实基础上，在感光干膜、功能膜材料业务等方面多元布局。2022 年，公司感光干膜销售量达1.1 亿平米，实现营收4.65 亿元，毛利率较上年提升3.94pct，并已成功导入鹏鼎控股等一线PCB 大厂。随着新能源汽车、人工智能等电子信息产业结构性增长热点频出，PCB 行业不断产生新的增长驱动，感光干膜需求有望持续攀升。功能膜材料方面，公司全年实现铝塑复合膜销量600 万平米，产品应用领域和客户从3C 拓展到储能和动力电池，当前储能行业正处于加速放量时期，功能膜出货增长可期。

投资建议：预计公司2023-2025 年实现营收分别为259.57 亿元、330.74 亿元和392.69 亿元，实现归母净利润分别为27.63 亿元、36.98 亿元和44.72亿元，同比增长75%、33.8%、20.9%。对应EPS 分别为2.07、2.78、3.36，当前股价对应的PE 倍数分别为24X、18X、15X，给予“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。